Vigyázzunk a Kulcs-Soft részvényekkel!

Október 30-án új cég részvényeit vezették be a Budapesti Értéktőzsdére. A „B” kategóriás Kulcs-Soft részvényeket 1000 Ft-os árfolyamon vitték tőzsdére, összesen 6 millió darabot. Véleményünk szerint a jelenlegi 800 Ft-os árfolyam még nagyon messze van a reális árfolyamtól, a részvények nagyon túlárazottak!


A Kulcs-Soft vállalatról
A céget 20 évvel ezelőtt alapította Kulcsár Tibor (jelenlegi elnök-vezérigazgató) betéti társaságként. Az alapötletet az adta, hogy a vállalkozásoknak egyre nagyobb igényük volt készletnyilvántartó, könyvelő, illetve számlázó programokra. Igyekeztek minden ügyféligényt kielégíteni, és akár személyre (vállalkozásra) szabott programokat is fejlesztettek. A cég folyamatosan bővítette ügyfélkörét, növelte árbevételét. A társaság által fejlesztett szoftverek közé tartoznak számlázó programok, könyvelő programok, készletnyilvántartó, EVA program, valamint CRM program. Hazai piacon a fő versenytársai az RLB 60 Bt., az Infocentrum Szoftverstúdió, valamint az Infotéka Szoftver Kft.
Az alábbi ábra a Kulcs-Soft árbevételét és eredményhányadát mutatja 2006-tól:



2009.október 30-án Kulcsár Tibor nagy álma vált valóra, a cég részvényeit bevezették a Budapesti Értéktőzsde „B” kategóriájába. A 60 millió forint jegyzett, és 128 millió forint saját tőkéjű társaság ekkor 99,75 százalékban az alapító tulajdonában volt, a fennmaradó hányadon pedig két magyar magánszemély osztozott. Összesen 6 millió darab egyenként 10 Ft névértékű dematerializált törzsrészvény került bevezetésre a tőzsdére 1000 Ft-os árfolyamon.

A vezérigazgató elmondása szerint több okból határozott úgy, hogy tőzsdére viszi a cégét. Először is régi álma teljesült ezzel, továbbá a tőzsdére lépéssel egy hatalmas ingyen marketing csatorna nyílik meg előttük. A harmadik ok a tőkegyűjtés, ugyanis az új ötletek megvalósítását, a projekteket valamiből finanszírozni kell.

Mit mutatnak a számok?
Ha ránézünk a Kulcs-Soft közzétett eredménykimutatására, akkor levonhatjuk a következtetést, hogy a cég folyamatosan növekszik. Ez idáig rendben is van, sok lehetőség áll előttük (pl. iPhone-ra fejlesztett szoftverek, stb.) Azonban ha egy kicsit jobban megnézzük a számokat, és számolunk néhány mutatószámot, akkor észrevehetjük, hogy a részvények fair értéke egyelőre köszönőviszonyban sincs a jelenlegi árfolyammal.



A 2009-es adatot a 2009 első félévi jelentésből becsültük (az eredményeket egyszerűen felszorozva 2-vel). Látható, hogy a becslés szerint a nettó profitjuk 60 millió forint körül fog alakulni 2009-ben. Ha ezt 1 részvényre vetítjük (vagyis elosztjuk a részvények darabszámával), akkor 10 Ft-os 1 részvényre jutó eredményt (EPS-t) kapunk. A jelenlegi árfolyamra vetítve pedig ez 800/10 = 80-as P/E rátát jelent, ami kiugróan magas érték. A magyar tőzsdei cégek átlagos P/E rátája jelenleg 12-14 körül van, de ha optimisták vagyunk és azzal a feltételezéssel élünk, hogy a szoftvercégek P/E rátája átlagosan magasabb, akkor is csak maximum 20-22-es P/E ráta lenne elfogadható. Még ilyen magas rátával számolva is a részvények fair értékére 188 forint adódik.

2009 második félévében a külföldi szoftvercégek esetében az alábbi átlagos, pontosabban medián mutatók voltak megfigyelhetők: (vállalatértékelésben elfogadottabb a medián használata, mert az átlag sokat torzíthat)
Vállalatérték/árbevétel medián = 1,4
Vállalatérték/EBITDA medán = 9,4
Ahol a vállalatérték = piaci kapitalizáció + hitelek – készpénz

A jelenlegi árfolyam mellett a vállalatérték/árbevétel mutatószám a Kulcs-Soft esetében 6,4-szeres. Ha az árbevételt beszorozzuk a medián értékkel, akkor megkapjuk a fair vállalatértéket, amiből ki tudjuk számolni a kapitalizációt. Ha ezt elosztjuk a részvények darabszámával, akkor 183 Ft-os részvényenkénti árfolyamot kapunk! Ha a másik, gyakran alkalmazott vállalatérték/EBITDA (vállalatérték/(EBIT+amortizáció) ) alapú szorzószámos értékelés alapján vizsgáljuk a céget, szintén hasonló értéket kapunk. A jelenlegi árfolyam mellett a Kulcs-Soft EV/EBITDA mutatószáma 39-szeres, míg az iparágban a medián érték 9,4. Ha ezzel megszorozzuk a Kulcs-Soft EBITDA-ját, majd kiszámoljuk a piaci kapitalizációt, akkor 1 részvényre 203 Ft-os értéket kapunk.

És akkor még nem beszéltünk a diszkontokról, amiket alkalmazni kell. A legfontosabb a likviditási diszkont, hiszen a részvények nagyon illikvidek. Bevezetés óta alig volt pár kötés, ami érthető, hiszen a részvények több mint 99%-a a tulajdonos kezében van. Emiatt kell a másik diszkontot alkalmazni, ugyanis ez fokozott kockázatot jelent.



Látható, hogy eddig összesen 40000 darab részvény cserélt gazdát. És ebbe beletartoznak azok a kötések is, akik megvették Kulcsár Tibortól a részvényeket, majd rögtön tovább is adták. Az illikviditás, valamint az elhanyagolható közkézhányad miatt indokolt a 30%-os diszkont alkalmazása.



Mi állhat a háttérben?
A tőzsdére lépés nem klasszikus értelemben vett nyilvános részvénykibocsátással (IPO), és jegyzési lehetőséggel történt, hanem a papírokat egyszerűen bevezették a tőzsdére, ahol a tulajdonos elkezdte őket árulni. Idén ez a második ilyen tőzsdére lépés, az első a KEG részvények bevezetése volt. A májusi bevezetés óta a KEG részvények 62%-ot veszítettek értékükből. A szituáció ott is hasonló volt, hiszen a tulajdonosok kezdték el árulni a részvényeiket.
Továbbá nem véletlen, hogy egyetlen intézményi befektető érdeklődését sem keltette fel a vállalat, persze ritka, hogy ilyen kis cégek bekerülnek az alapok portfóliójába.
A legvalószínűbbnek az az eset tűnik, hogy a tulajdonos magas áron szeretné cégének egy részét értékesíteni. Ha a számokból indulunk ki, neki akár a 2-300 forint is megfelelő ár 1 részvényért cserébe, de ha van vevő 800 Ft-ért is, az még jobb neki. A másik ok, amiért a tulajdonos személyes érdeke lehet a tőzsdére lépés az osztalékkal köthető össze. Ha ugyanis osztalékot szeretne felvenni tőzsdén kívüli cégéből, azt a hatályos jogszabályok szerint 25%-os osztalékadó terhelné. Tőzsdei vállalatok esetén viszont ez a mérték csak 10%, tehát jelentős megtakarítást érhet el. Az osztalékpolitikáról egyelőre nincsenek bővebb információink.