RFV kötvény – magas kamat vállalható kockázattal

Frissítés (2011.03.07): Az RFV kötvényprogram harmadik felvonásáról szóló cikkünket elérhetik a következő linken.
Frissítés (2010.11.26): Az RFV kötvényprogram második sorozatáról szóló cikkünket elérhetik a következő linken.

Az idei év tőkepiaci sztárja, az RFV (Regionális Fejlesztési Vállalat) kötvényprogramja keretében összesen 10 milliárd forintnyi kötvény kibocsátását tervezi. Az első, szeptember végén kibocsátandó sorozat 100000 forint névértékű, három éves (a 2014/C államkötvénnyel megegyező lejáratú), kamata pedig az állampapírokat 3,7%-kal haladja meg, azaz mintegy 10,5% lesz. Megvizsgáltuk, érdemes lesz-e RFV kötvényt jegyezni.

A Regionális Fejlesztési Vállalat az idei év egyik sztár befektetése volt. A tavaly júliusi, 2750 forintos kibocsátási árukhoz képest a részvények most 8500 forint körül forognak, így aki követte befektetési tippünket, 210%-os hozamot ért el alig több mint egy év alatt. A nagy növekedés elsősorban annak köszönhető, hogy a cég sikerrel tört be a román piacra, ami növekedését jelentősen felgyorsította. Közrejátszottak benne azonban technikai tényezők is, mint például a nem túl magas közkézhányad (a részvények csak 25%-a van kisbefektetők kezében) valamint a BUX indexbe kerülés. Akinek még van RFV részvénye, annak érdemes elgondolkodni a profit realizálásán.

Mostani tippünkben ezért nem is a részvényt, hanem a vállalat által kibocsátandó kötvényt javasoljuk vételre. A cég eddig projektjeit banki deviza projekthitelekből finanszírozta, ami behatárolta a cég lehetőségeit, valamint jelentős devizakockázatot is hordozott. Mostantól fogva ezért a cég új projektjeit forintalapú kötvényekkel akarja finanszírozni, valamint korábbi hiteleit is ki kívánja váltani velük. Mivel a kötvényesek a cég ellenőrzését nem tudják olyan szinten végezni, mint a bankok, a kötvényfinanszírozásra történő átállás egyik lehetséges oka az, hogy esetleg a cég kockázata túlságosan megnőtt, vagy hogy a menedzsment (aki ráadásul kontrollálja is a céget) „nagyobb mértékben kívánja érvényesíteni saját érdekeit”, ezért egy ilyen lépést alaposan elemezni kell. Megítélésünk szerint a növekedésben lévő üzlet, illetve a menedzsment kiépített hitelessége egyelőre nem ösztönöz arra, hogy komoly negatív szcenárióktól kelljen tartani. Mindazonáltal ezentúl a céggel kapcsolatos híreket fokozottabban nyomon kell kísérni, hogy mielőbb észrevegyük a stratégiaváltást.

Elvégeztük a kibocsátás pénzügyi elemzését is. A következő két táblázatban a cég 2007 és 2009 közötti konszolidált, valamint 2010 első félévi eredménykimutatását láthatjuk. Készítettünk egy olyan számítást is, amely a 2010 első félévi eredményeket úgy mutatja be, mintha a kötvények már kibocsátásra kerültek volna, az ellenértékből a cég visszafizette volna az összes bankhitelt, és a maradék pénzt beruházásra fordította volna.

Először vegyük szemügyre az eredménykimutatást. A nagy növekedés ellenére a cég egészséges jövedelemtermelő képességgel rendelkezik. Az EBITDA 3 év alatt fedezetet nyújt az összes kötelezettség visszafizetésére. A szabad cash flow folyamatosan negatív, de ez a magas beruházási szintnek köszönhető, így az előjel a beruházások visszafogásával könnyen megfordítható.


A mérlegben az eladósodottság (a kötelezettségeknek a mérlegfőösszeghez viszonyított aránya) 2008 óta csökken, jelenleg 62% körül van. Kiváló a cég likviditása is, igaz, a forgóeszközök nagy része követelés, ami a vevők fizetőképességének romlása esetén kockázatot jelenthet. Ezek az adatok arra utalnak, hogy a céget vezető menedzsment pénzügyileg jól kézben tartja a céget.


A szimuláció során 10 milliárd forintnyi, 3 éves lejáratú kötvény kibocsátásával számoltunk, aminek a kamatát 10,5%-ra tettük. Feltételeztük, hogy a kötvénykibocsátásból befolyó összegből minden hitelt visszafizet a cég, és a maradék összeget beruházásra fordítja. Ennek eredményeképpen az eladósodottság 77%-ra növekszik, amely egy kissé magasabb a megcélzott 70%-nál, de még menedzselhető. Ennél jelentősebben romlik a likviditás, de még éppen elfogadható szintre esik. A legnagyobb változás a pénzügyi eredményben található: az adózott eredmény jelentősen lecsökken, de még éppen pozitív marad.

Összefoglalva a kibocsátás a vállalatot megterheli, de nem extrém mértékben. Egy negatív szcenárió bekövetkezése esetén a helyzet menedzselhetővé válik a beruházások visszafogásával. Mindazonáltal a menedzsmentnek érdemes lenne megfontolnia egy, a tavalyihoz hasonló méretű, 1 milliárd forint körüli tőkeemelést, mivel a részvények most elég magas áron forognak és ez az eladósodottságot 70%-on tartaná.